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事件：公司2022年实现收入36.03亿元，同比增长16.51%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长-32.28%；实现扣非后归母净利润 1.81亿元，同比增长-33.22%。其中 2022Q4 实现收入 8.60 亿元，同比增长 19.83%；实现归母净利润-0.06 亿元，21Q4为0.34亿元；实现扣非后归母净利润-0.18亿元，21Q4为0.18亿元。公司2023Q1实现收入 7.55 亿元，同比增长 13.84%；实现归母净利润 0.45 亿元，同比增长 60.29%；实现扣非后归母净利润 0.34亿元，同比增长60.38%.
疫情下2022年净开店放缓，店均收入保持平稳。2022 年公司实现鲜货收入 30.56亿元，同比增长13.77%，公司净开店535家，平均门店数量同比增长13.70%，预计开店延续前几年强劲趋势，但疫情反复下关店率上升.2022年公司平均门店收入为56.30万元，同比增长0.06%保持稳定，展现出较强韧性。分品类看，2022年夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他分别实现收入10.94、9.17、3.86、6.59亿元，同比分别增长17.27%，8.96%、2.81%、22.93%，核心大单品夫妻肺片收入保持强劲增长。分地区看，华东、华中、西南，华北、华南、西北、东北分别实现收入25.88、3.88、2.90、1.44、0.80、0.40、0.22亿元，同比分别增长15.43%、20.27%、24.67%、13.82%、21.43%、-6.00%、783.49%，华东大本营保持稳健增长，新开发东北市场表现良好。
成本上涨致毛利率承压，市场开拓带来销售费用率上行。2022 年公司鲜货产品均价同比提升6.36%，主要受益于提价效应；但由于牛肉及牛副价格大幅上涨，吨成本同比提升 13.98%，综合来看，2022 年鲜货产品毛利率同比下降 5.68 个 pct 至 15.15%。
2022 年公司销售、管理费用率同比分别+0.63、-0.88 个 pct 至 3.80%.4.62%，销售费用率上升主要系市场开拓、品牌推广等原因增加了广告宣传费和人力支出。综合来看，2022年公司销售净利率同比下降4.36个pct至5.98%.
2023Q1 经营势头向上，成本好转驱动盈利能力回暖。2023Q1 公司收入同比增长 13.84%，经销商净增加 8 个至 97 家。同店方面虽然单个月份受报复性餐饮和旅游的影响有所波动，但预计整体保持正增长。2023年公司继续保持快速开店，重点聚焦同店提升，从而降低闭店率，实现门店数量快速且良性增长，受益于牛肉及牛副成本回落，2023Q1 毛利率同比提升 2.32 个 pct 至 18.69%，销售、管理费用率同比分别+0.29、+0.27 个 pct 至 4.54%.6.46%.综合来看，2023Q1 销售净利率同比提升 1.68 个 pct至 5.82%.
盈利预测：公司是佐餐卤味龙头，2023年保持快速开店的同时，重点提升同店，降低闭店率。此外成本端牛肉及牛副价格高位回落，驱动利润弹性加速释放。考虑到成本回落，我们上调盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入分别为 43.56.52.20.61.93亿元（2023-2024年前值为43.95.52.40），归母净利润分别为4.03.5.05、6.38亿元（2023-2024年前值为3.46、4.66），EPS分别为0.98、1.23.1.55元，对应PE为29倍、23倍、18倍，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险；主要原材料价格波动的风险；市场开拓不及预期的风险。
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